La valeur notionnelle des titres liés au LIBOR (London Interbank Offered Rate) USD a atteint son apogée en 2012, lorsqu’elle a touché la barre des 200 billions de dollars. Néanmoins, le scandale du LIBOR a déclenché une refonte mondiale des mécanismes de fixation des taux dans les années 2010.
 
Cette refonte a conduit à l’introduction du taux de financement au jour le jour (SOFR), un taux sans risque qui a largement remplacé le LIBOR USD en 2021. Le SOFR a été développé conformément aux principes de la régulation financière de l’Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV), pour une transition réussie.
 
Cependant, un défi persistait : l’absence d’une composante relative aux spreads de crédit, qui avaient joué un rôle crucial dans le taux de référence LIBOR. En conséquence, deux alternatives aux taux sensibles au crédit ont été développées : le taux Ameribor (American Interbank Offered Rate) et l’indice BSBY (Bloomberg Short-Term Banking Yield). Malgré leur succès initial, l’OICV a déterminé qu’aucun de ces taux de référence n’était conforme à ses principes, et l’indice BSBY a été abandonné.
 
Après le LIBOR, les institutions financières recherchaient un indice de référence fiable et robuste tenant compte des risques liés au crédit associés au financement par dette bancaire non garantie. Pour répondre à ce besoin, la SOFR Academy, en collaboration avec un administrateur d’indice de référence, a cherché à créer deux indices de référence complémentaires, l’AXI (Across-the-Curve Credit Spread Index) et le FXI (Financial Conditions Credit Spread Index), qui viendraient s’ajouter au SOFR dans la liste des taux sensibles au crédit.
 
Pour gagner la confiance du marché et se conformer à la réglementation, la SOFR Academy devait faire l’objet d’une évaluation indépendante qui pourrait jauger la conformité des taux de référence aux principes de l’OICV. L’entreprise devait notamment se conformer aux principes 6 (conception des taux de référence), 7 (suffisance des données) et 9 (transparence des déterminations) de l’OICV. L’Ameribor et le BSBY ne respectaient pas ces principes, ce qui a finalement conduit à l’échec de leur adoption. Et si la SOFR Academy ne se conformait pas à ces principes concernant la substance d’un indice, il fallait probablement modifier la méthodologie de l’indice plutôt que sa gouvernance.
 
C’est là que sont intervenus les experts d’IBM Promontory.

La SOFR Academy a collaboré avec IBM Promontory pour réaliser une évaluation approfondie de l’adhésion de l’AXI et du FXI aux principes de l’OICV. Lors de cette évaluation, cinq recommandations critiques ont été formulées en vue d’améliorer les taux de référence :

1. Des mécanismes de substitution clairs.

Promontory a constaté que, même si l’AXI et le FXI avaient prévu des dispositions pour faire face aux problèmes techniques à court terme, il n’existait pas de solution de repli clairement définie pour les périodes prolongées d’indisponibilité des données ou de faibles volumes de transactions. En réponse, la SOFR Academy a introduit des méthodologies de substitution dans les cadres des exigences de l’AXI et du FXI, qui ont permis de garantir la fiabilité de ces indices de référence, même pendant les périodes de perturbation du marché.

Par exemple, si les données n’étaient pas disponibles ou étaient inférieures à certains seuils pendant des périodes prolongées, l’AXI serait défini par défaut sur le FXI duquel serait soustraite la médiane historique sur cinq ans de la différence entre les deux indices.

2. Amélioration de la transparence dans le calcul des indices de référence.

Pour mieux se conformer au Principe 9 (transparence des déterminations), Promontory a recommandé à l’entreprise d’améliorer la transparence dans l’approche de pondération des données transactionnelles. La SOFR Academy a donc introduit des explications détaillées dans la documentation décrivant ses méthodologies, définissant explicitement comment les volumes et leur maturité sont utilisés pour calculer les taux non évolutifs et la maturité moyenne. Ainsi, les acteurs du marché avaient des informations claires sur la façon dont les taux de référence quotidiens sont déterminés.

3. Introduction d’un cadre de surveillance des conditions du marché.

L’évaluation de Promontory a également déterminé qu’une distorsion des marchés pourrait se produire si les indices de référence commençaient à être largement inclus dans les contrats financiers. Pour y remédier, la SOFR Academy a mis en place un cadre de surveillance des volumes de transactions et prévenir le « problème de la pyramide inversée », où les volumes de transactions de produits liés à l’indice de référence pourraient dépasser de manière significative les transactions qui informent l’indice de référence lui-même. Cette gouvernance proactive a permis à l’AXI et au FXI de continuer à refléter les conditions du marché.

4. Méthodologie détaillée pour les seuils de volume.

Promontory a noté que même si l’AXI et le FXI intégraient des seuils de volume, ceux-ci n’étaient pas clairement définis dans la méthodologie. La SOFR Academy a donc précisé des seuils de volume de transactions spécifiques en dessous desquels de nouveaux taux quotidiens ne seraient pas publiés. Les indices AXI et FXI ont ainsi pu préserver leur précision et leur intégrité en évitant les distorsions liées à des données insuffisantes.

5. Évaluation et adaptation continues.

La SOFR Academy et son administrateur d’indice de référence ont mis en place un processus d’évaluation annuelle pour surveiller les taux de référence en continu, l’objectif étant de maintenir leur pertinence et leur alignement sur les exigences réglementaires et les conditions du marché. Ainsi, l’AXI et le FXI peuvent s’adapter à l’évolution des marchés financiers, tout en maintenant leur conformité et leur fonctionnalité.

Après ces améliorations, Promontory a conclu que les indices AXI et FXI se conformaient pleinement aux principes 6, 7 et 9 de l’OICV, en termes de solidité, de transparence et de fiabilité. L’AXI et le FXI répondent de manière fiable à la demande du marché de taux sensibles au crédit pour compléter le SOFR.